文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出(chū)巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银(yín)行业(yè)来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投(tóu)企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的(de)问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业(yè)是(shì)股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国(guó)非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国(guó)的(de)信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网(wǎng)服(fú)务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通(tōng)过(guò)回购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利(lì)润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的(de)小型科(kē)创企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在高利率的(de)环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的(de)回落(luò)，而不是广泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期(qī)

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