平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前市场(chǎng)预期下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入(rù)和(hé)财富分配的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来(lái)汽车(chē)供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美联储下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国(guó)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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