平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外(wài)出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价(jià)格(gé)高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和财富(fù)分(fēn)配的(de)改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响苹果x多重(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格(gé)指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机(jī)再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联苹果x多重储降息超(chāo)预期提前等。

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