摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huá成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区n)比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理(lǐ)财(cái)资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下，可能(néng)制约(yuē)了居(jū)民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额(é)（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市(shì)而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去(qù)年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国(guó)债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

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