文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大(dà)问(wèn)题，如果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户(hù)也不是一般(bān)散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美(měi)国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地(dì)产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融(róng)资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过(g初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程uò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地产是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科(kē)技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科(kē)技企业在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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