“现在的房地(dì)产很难再出(chū)现像过去(qù)十(shí)年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地(dì)产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销(xiāo)售情况(kuà七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数ng)相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难(nán)，所以整个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等各(gè)个方(fāng)面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的(de)；建安(ān)成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房(fáng)企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例(lì)都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘(pán)利(lì)用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三(sān)道(dào)红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别(bié)民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企(qǐ)确实(shí)会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的(de)融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青(qīng)睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持(chí)续(xù)增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于(yú)5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游(yóu)材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的(de)住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于(yú)上市公(gōng)司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价(jià)值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司还是(shì)希(xī)望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公(gōng)司(sī)很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在(zài)业内做到到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服(fú)务(wù)是有关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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