平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资(zī)较(jiào)去(qù)年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足(zú)的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为，后续乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融(róng)月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了(le)一(yī)季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模(mó)乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持(chí)还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已经下(xià)达(dá)剩(shèng)余批次(cì)的新增(zēng)地方债额(é)度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次同比少增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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