“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要(yào)非(fēi)常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，其实(shí)银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘(pán)的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在资(zī)本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新(xīn)购入(rù)地(dì)块也实现了(le)快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两年(nián)市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到想融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间(jiān)，房(fáng)地产市(shì)场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭(háng)州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环(huán)节与(yǔ)上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅个(gè)股(吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗gǔ)阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的(de)行业(yè)，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都(dōu)是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内(nèi)上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也成为(wèi)他(tā)的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价(jià)的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业(yè)内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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