《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音ng>第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期(qī)次数(shù)最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了(le)很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物(wù)投资(zī)还是(shì)金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益(yì)市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以及(jí)产业(yè)周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的(de)是需求修(xiū)复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略(lüè)角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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