核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复，政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīn人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟g)济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本(běn)面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据的(de)回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技(jì)术(shù)两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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