《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟(gēn)我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递(dì)的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决(jué)策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口的(de)中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家战略在(zài)清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个(gè)明确的政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化(huà)和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(l20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗uò)；生(shēng)活资料(liào)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求(qiú)修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提(tí)供(gōng)了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策(cè)略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基(jī)本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗学(xué)经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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