王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度(dù)低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是(shì)估(gū)值便宜(yí)到(dào)很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资金(黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗jīn)的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场先生觉得(dé)银(yín)行股的(de)估(gū)值或(huò)盈利能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有(yǒu)什(shén)么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其(qí)他类似考核的(de)机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银(yín)行股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个(gè)过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智(zhì)能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智(zhì)能(néng)走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应(yīng)该是个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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