来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机(jī)后主要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策(cè子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交易、价(jià)值的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个(gè)角度(dù)出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规(guī)模也陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围(wéi)不(bù)全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一(yī)个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没有在经(jīng)济(jì)体中加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季(jì)度统计局居(jū)民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价(jià)格(gé)面(miàn)临(lín)调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的(de)信心和预(yù)期(qī)。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性的(de)工程。

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