“现在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎(yíng)来多(duō)家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足(zú)导致(zhì)上(shàng)游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的(de)住房(fáng)规(guī)模(mó)越来越大(dà)，随着时间的(de)增(zēng)加，内(nèi)装更新的(de)需求也(yě)会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的(de)数(shù)据充分说(shuō)明了(le)这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位(wèi)的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能够发现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费(fèi事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼)复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一(yī)季(jì)报中他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于(yú)定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大(dà)的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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