核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要(yào)来自(zì)低估值(zhí)的(de)国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则(zé)是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优(yōu)于价值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于(yú)相对(duì)基(jī)本(běn)面趋势(shì)，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的(de)成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可(kě)能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能应用落地(dì)，大(dà)模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复(fù)合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年以来(lái)消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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