“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视(shì)企(qǐ)业(yè)的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的(de)；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是(shì)看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的(de)房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行较积极的(de)拿地(dì)策略的同(tóng)时(shí)，也(yě)较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵(líng)活配置(zhì)混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么的(de)几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维度(dù)都表(biǎo)现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房(fáng)企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时代(dài)，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏(piān)消费(fèi)属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也(yě)会(huì)越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主要(yào)从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能够发现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚圣(shèng善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么)象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无(wú)论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多(duō)在(zài)香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司(sī)很(hěn)少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务(wù)没(méi)有特(tè)别(bié)好，客(kè)户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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