《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特(tè)的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公(gōng)布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操作(z自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期uò)。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过(guò)于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其(qí)他(tā)业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业(yè)融(róng)合发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核(hé)心的企业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的(de)角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在(zài)风险到(dào)底有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间(jiān)状态是周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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