《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没(méi)有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护(hù)理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出(chū)口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可(kě)能(néng)也无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再(zài)度接(jiē)近前期低(dī)位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品别变化-2.25%、-2.00%、-DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品