“现在的房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地(dì)产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资(zī)金(jīn)来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有(yǒu)国(guó)资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业(yè)内最高(gāo)的；融资(zī)成本是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是(shì)在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度(dù)的张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在(zài)一(yī)线城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入(rù)地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于它(tā)本身(shēn)储备(bèi)了(le)很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但(dàn)未来的(de)两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国(guó)回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期(qī)持(chí)有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面(miàn)表现存(cún)在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是(shì)实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房(fáng)企销(xiāo)售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机(jī)构的(de)集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业(yè)主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别(bié)是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公司一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安(ān)宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家(jiā)居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募(mù)基金经(jīng)理举0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到(dào)期(qī)的合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调。

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