王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是(shì)这(zhè)几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计(jì)算出来(lái)的(de)股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分女生工资多少算正常，女生工资多少算正常红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的(de)机(jī)构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大多数时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机(jī)股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买女生工资多少算正常，女生工资多少算正常入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和(hé)历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的(de)一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低女生工资多少算正常，女生工资多少算正常，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授(shòu)信总额(é)1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一(yī)个(gè)合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高(gāo)股息股票的(de)投(tóu)资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他(tā)们的(de)证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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