文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技(jì)公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的(de)潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机(jī)的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国(guó)的(de)信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快(kuài)速(sù)增长的用户(hù)量让大(dà)家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依(yī)托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司(sī)这一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产生利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大(dà)型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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