主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)延(yán)续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的(de)成本(běn)压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)也(yě)积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本(繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格(gé)回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物(wù)制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年(nián)汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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