《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景是市场进入(rù)了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了(le)政策的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国(guó)内(nèi)的政策本身也(yě)不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出(chū)现(xiàn)了(le)一定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而(ér)市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立(lì)、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的(de)是(shì)什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要(yào)的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考(k电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗ǎo)。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技(jì)自主可(kě)用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在(zài)现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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