核心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依(yī)然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的(de)回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活(huó)居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其合(hé)理改(gǎi)善预(yù)期是社融增(zēng)速(sù)趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策(cè)进(jìn)一步(bù)加力。

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