文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预(yù)算(suàn)的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到(dào)政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了(le)发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了专项债的(de)限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉(cóng)资(zī)产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融(róng)资(zī)产和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的(de)居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势(shì)头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然(rán)持新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了(le)一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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