金融界5月27日消息 近(jìn)日因为昆(kūn)明国(guó)资委的一(yī)封声(shēng)明，让城(chéng)投债成为关注的焦(jiāo)点(diǎn)，当(dāng)前(qián)地方(fāng)债的规模和(hé)地方政府(fǔ)的偿债能力已(yǐ)经越来越被重视(shì)。如何如(rú)何处(chù)置(zhì)地(dì)方债务？

　　中泰证券首席(xí)经济学家李迅雷发(fā)文称，地方债(zhài)包括(kuò)地(dì)方(fāng)一般债、专项债(zhài)和包(bāo)括城投债在内的各(gè)种隐形(xíng)债，其规模究竟有多大，尚有争议(yì)，但增长(zhǎng)迅(xùn)猛。包括银行、保险、基金等在(zài)内的机构投资者(zhě)是地方债(zhài)的主要(yào)持有(yǒu)者，他(tā)们普遍(biàn)担(dān)心(xīn)的还是城投债(zhài)务、非(fēi)标等地方政府隐形债风险。例(lì)如，近期贵(guì)州省(shěng)政府发展研(yán)究中心提出，“化债(zhài)工作推(tuī)进异常艰难，仅依靠自身(shēn)能力已无法(fǎ)得到(dào)有效解决(jué)。”

　　在李迅雷看来，在(zài)土地财政缩水的背景下，地方政(zhèng)府的(de)财权(quán)与事权(quán)不匹配问题(tí)又凸显出来。在我国政府杠(gāng)杆率水平并不算高的前(qián)提下(xià)，我国地方(fāng)政府的杠杆率水(shuǐ)平确实(shí)够(gòu)高了。需要调(diào)整中央和(hé)地方之间(jiān)债(zhài)务(wù)余额的(de)比例关系。“今后(hòu)应加(jiā)大中(zhōng)央政府的(de)发债规模，为(wèi)地(dì)方经济减(jiǎn)负。”他明确指(zhǐ)出。

　　李迅雷认为，在(zài)当前中(zhōng)国经济(jì)转型的(de)关键阶段，维(wéi)护地方政府的信(xìn)用，防(fáng)范区(qū)域(yù)性(xìng)金融风险显得尤为重要，故在城(chéng)投公司还(hái)没有(yǒu)与(yǔ)政府部门(mén)完(wán)全“脱(tuō)钩”之前，城投债的“信仰”仍需要保持。

　　李(lǐ)迅雷建(jiàn)议(yì)给予困(kùn)难省份一定(dìng)的“托底”支持，在(zài)政策(cè)上大力度支持地方政府“化债”。如(rú)帮助地方政府（如城投公司的借新还旧）降低债务成本、拉长债务(wù)期(qī)限（非债(zhài)券类债务展(zhǎn)期，如遵(zūn)义道桥实践银行贷款展期），通过政策性银行或商业(yè)银行的低(dī)息资金来降低债务成本，让债务更加容(róng)易滚(gǔn)续。

　　李迅雷还建(jiàn)议(yì)，中央政策上支持地方(fāng)政府通过出(chū)让国有资产来偿(cháng)债。他表示这类(lèi)典型案例为“茅(máo)台化债”：2019年12月、2020年12月(yuè)茅台集团两次公告(gào)无偿划转上市公司共计(jì)1亿股股份(fèn)（合(hé)计(jì)占贵州茅台(tái)总股本8％，按当时市价计量(liàng)市值(zhí)约(yuē)为1600亿元(yuán)）至(zhì)贵州(zhōu)国资。

　　以下文(wén)字(zì)来(lái)源李迅(xùn)雷金(jīn)融与投(tóu)资(zī)（ID:lixunlei0722），原标题《如何(hé)处置地方债务(wù)的(de)辨证思考》

　　截(jié)至(zhì)2022年末全国城投有息债务54.1万亿元

　　城投平台成为地方(fāng)债务主要体现形式

　　城投债是指城投企业公开发行的公(gōng)司债券和(hé)中(zhōng)期票据。按(àn)照新预算法、“43号文”出台明确城投债(zhài)与地方政(zhèng)府信用(yòng)脱钩，城(chéng)投公(gōng)司定位由地方政府(fǔ)投(tóu)融资机构转(zhuǎn)变为(wèi)市场化运营主体，地方政府(fǔ)不再对城投债兜底。但实际上市场仍然把城投债看作由地方政府背书的高信用等(děng)级债券(quàn)。

　　因此城(chéng)投公司通(tōng)常都是(shì)地方政府下设的(de)投融关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少资机构，很难完(wán)全独立成为与政府无(wú)关的纯(chún)市场化的企业。城投的债务主要包(bāo)括(kuò)向银行(xíng)借款和发(fā)行(xíng)债券融(róng)资(zī)这两种方(fāng)式(shì)，以前一(yī)种方(fāng)式为主，但(dàn)后一种债权(quán)融资(zī)的规模(mó)也不小，到2022年末，余(yú)额(é)估计在(zài)13万亿元以上。

　　总体(tǐ)看，2011年以来，全国城(chéng)投有息债务快速扩张，每(měi)年增速(sù)均保持(chí)在10％以(yǐ)上，到2022年末，全(quán)国城(chéng)投有息债务(wù)为54.1万亿元(yuán)，相较2011年的6.4万亿(yì)元增(zēng)长(zhǎng)了(le)7倍(bèi)以上。

城投(tóu)平台发(fā)债(zhài)余额的增(zēng)长

图片来源：Wind， 中泰证券研究所

　　因此，城投平台实际上已经成(chéng)为地方债务的主要(yào)体现形式，规模明(míng)显超过地方政府的一般(bān)债和专项债之和(hé)。城投平台中，如今，城投平台的债券余(yú)额大约为13.8万(wàn)亿元(yuán)，迄今(jīn)并无违(wéi)约案例，说明城投(tóu)债仍属(shǔ)于地方政府背书的(de)高等级信用债。但是，城(chéng)投平(píng)台的非标违约(yuē)情况时有发生，银行贷款展期、调(diào)整还贷方式的也比(bǐ)较多。

　　地(dì)方政府应确保(bǎo)城(chéng)投(tóu)债按时兑付(fù)，不能轻(qīng)易违约(yuē)

　　当前市场对地方政府债务增长和(hé)财政收(shōu)入增速下(xià)降(jiàng)甚至负增长的现象普遍担心，尤其对财力(lì)偏弱的东北、中西部省份(fèn)，城投债(zhài)的收益率普遍高(gāo)于东部发达省(shěng)市。2022年13个省(shěng)土地(dì)出让金对政府债(zhài)务利息覆盖程度不足100％（2021年只有(yǒu)5个(gè)），扣除城投拿(ná)地之后，捉襟见(jiàn)肘的情况更加明显。

　　河南的永(yǒng)煤(méi)债违约之(zhī)后，对河南省乃至全国的信(xìn)用债市场都造成负面(miàn)冲(chōng)击，信用分层现象(xiàng)加剧(jù)，部分(fēn)经济偏弱区域被边缘化。例如青海、云南和天(tiān)津等(děng)近几年(nián)融资成本仍在上(shàng)升；黑龙江、贵(guì)州2017-2019年融(róng)资成本大(dà)幅上升，虽(suī)然2020年以来融资成本有所下降，但整体降幅相较全(quán)国更小。辽宁、广(guǎng)西、吉林(lín)、重庆(qìng)、陕西、宁夏和(hé)甘肃2020年以(yǐ)来城(chéng)投债(zhài)加权平均票面利率(lǜ)降(jiàng)幅也(yě)明显不如全国。

　　当前在经济复苏不及预期(qī)的背景下，投资者的(de)风险偏好明显下降。为(wèi)此，地方政府应该确保城投债(zhài)的按时兑付。因为违约(yuē)不仅不能解决(jué)债务(wù)问题，反(fǎn)而会恶化区域信用环(huán)境，导致(zhì)地方国企融(róng)资难、融资贵。从未来区域经济(jì)发展的角度看，政府(fǔ)部门仍需要持续举(jǔ)债来实现经(jīng)济平稳(wěn)增(zēng)长，需要保持政府信用，不(bù)能轻易违约。

　　建议中(zhōng)央大(dà)力度支持地方(fāng)政府(fǔ)“化债”

　　因此，当前迫切需要增(zēng)强城投债权(quán)人的持有信心，首先要确保城投债不违约，这就(jiù)意(yì)味着城投公司能(néng)够具(jù)备(bèi)低成(chéng)本的借新还(hái)旧能力。

　　中央提出“谁家的孩子谁家抱”，意味着对地方债(zhài)不兜(dōu)底，但建议给(gěi)予困(kùn)难(nán)省份(fèn)一定的“托底”支持，即在政策上(shàng)大(dà)力(lì)度支持地方政府“化债”，如帮助地(dì)方政府(fǔ)（如(rú)城投公司的(de)借新还旧）降(jiàng)低(dī)债务成本、拉(lā)长(zhǎng)债务期限（非债券类债(zhài)务(wù)展期，如(rú)遵义道桥实践银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)展期），通过(guò)政策性(xìng)银(yín)行或商(shāng)业银行的低息资(zī)金来降(jiàng)低债(zhài)务成(chéng)本(běn)，让债务(wù)更加容易滚续。

　　此外(wài)，对于地方政府可否通过出(chū)让(ràng)国(guó)有资产来(lái)偿债方面(miàn)，也希望中(zhōng)央给予政策(cè)上的支持。因为今年3月(yuè)1日(rì)，国资委在对政协十三(sān)届全(quán)国委员会(huì)第(dì)五次会议第00503号提案的答(dá)复中(zhōng)表示，将适(shì)时出台(tái)制(zhì)度规定(dìng)及操作细(xì)则(zé)，探索国(guó)有权益(yì)份额规范(fàn)化退(tuì)出的有效(xiào)方式和途(tú)径，充(chōng)分发挥有限(xiàn)合伙企业的优势(shì)，助力国有企业创新发展。

　　通(tōng)过出让国有企业(yè)股(gǔ)权获得收入偿还债(zhài)务，典型案例为“茅台化债”：2019年12月、2020年12月茅台集团两次公告无偿划转上(shàng)市公司共计1亿股(gǔ)股份（合计占贵(guì)州茅台总股本8％，按当时市价计量市值约为1600亿元）至贵州国资。

　　在当(dāng)前中国经济转(zhuǎn)型的关键阶段，维护地方政府(fǔ)的信(xìn)用，防范区域性金融风险显得尤为重(zhòng)要(yào)，故(gù)在城投(tóu)公司还没有与政府(fǔ)部门完全“脱(tuō)钩”之前，城投债的(de)“信仰”仍(réng)需要保持(chí)。

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