主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市)仍(réng)然(rán)较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基(jī)数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的(de)成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾(qīng)向(xiàng)结(jié)束持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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