“现(xiàn)在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融(róng)资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融(róng)资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我华大基因有国家背景吗(wǒ)们看重的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)华大基因有国家背景吗: 24px;'>华大基因有国家背景吗条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城(chéng)市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的(de)两(liǎng)年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债(zhài)率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的(de)几只产品合(hé)计持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受(shòu)青睐，和其(qí)自(zì)身(shēn)的基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等(děng)多维度都(dōu)表现了(le)较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报(bào)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在(zài)杭(háng)州网数据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出(chū)表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数(shù)据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的(de)集中调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设(shè)计、生产及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告(gào)期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持(chí)股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦(bāng)家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于(yú)定制家(jiā)居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如(rú)何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是(shì)希(xī)望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高(gāo)端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固(gù)定人(rén)员成(chéng)本的年(nián)度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到(dào)到期(qī)之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系(xì)的(de)。”他进一步强调(diào)。

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