平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思lt="下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注——兼评美国4月(yuè)通胀(zhàng)数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805741.png">

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能(néng)源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美(měi)联储(chǔ)下半年(nián)降息(xī)的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前(qián)等(děng)。

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