《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额(é)二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗ng>

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确(què)实又再(zài)次超(chāo)出大家的(de)预期(qī)。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年(nián)做了(le)很多(duō)的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门(mén)其(qí)实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期(qī)去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队(duì)观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。