核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的(de)时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建设(耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些ng>行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数(shù)字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国家数据(jù)局(jú)有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的(de)部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些