平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容(róng)易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数正、异、新，正异新的区分(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此正、异、新，正异新的区分前报告中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降息(xī)的预(yù)期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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