《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批(pī)判，很多(duō)与会(huì)者收获(huò)的(de)可能不是清(qīng)晰(xī)的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除(chú)了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性(xìng)的(de)金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而(ér)出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调(diào)。中特(tè)估(gū)相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个(gè)会议(yì)密集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经(jīng)委会议(yì)的(de)一个新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来(lái)的新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的(de)发(fā)展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上(s吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思hàng)历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思