平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为(wèi)，美国通(tōng)胀风(fēng)险或(huò)在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持(chí)强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预(yù)期改善(shàn)等多(duō)方因素(sù)加持(chí)（参考报告(gào)《对美国(guó)消费(fèi)韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价(jià)格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的(de)国(guó)际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国(guó)际(jì)能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中左眉毛有一根特别长是什么意思？值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的(de)底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能左眉毛有一根特别长是什么意思？阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

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