文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较(j武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子iào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构(gòu)间流动(dòng)性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一(yī)武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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