摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，M平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字LF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的(de)同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构(gòu)向好，平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的(de)同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的理财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数(shù)据(jù)估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到(dào)数据发(fā)布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增(zēng)，是(shì)社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融(róng)公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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