摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分(fēn)项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银(有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看yín)行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来(lái)更(gèng)多(duō)不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市的(de)反应(yīng)，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性公司对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性(xìng)指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设(shè)流动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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