平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百单亲家庭是什么意思分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽(qì)车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，单亲家庭是什么意思已连(lián)续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的(de)影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居(jū)民(mín)收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的(de)上(shàng)升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不单亲家庭是什么意思再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可(kě)能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮(lún)美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行(xíng)危(wēi)机而(ér)下(xià)挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏(kuī)平(píng)衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择降息(xī)的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 单亲家庭是什么意思