文丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的(de)动(dòng)力有所下(xià)降。目前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私(sī)人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟)因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都(dōu)相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民(mín)企融资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的中央(yāng)政治局(jú)会议上(shàng)提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出(chū)的(de)一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟市二(èr)手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确(què)定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季(jì)度(dù)末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的(de)融资进行了很大(dà)的(de)支持，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公(gōng)布(bù)的(de)4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可(kě)能(néng)就会(huì)有所体现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析，今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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