王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利(lì)好，那(nà)么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很(hěn)多资(zī)金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持，则(zé)后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会(huì)有个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的(de)成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票(piào)型公募基(jī)金(jīn)为代表的(de)机构投资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的(de)决(jué)策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行情回落(luò)后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入(rù)大行(xín凝神静气的意思 凝神静气是成语吗g)，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低的(de)时候(hòu)，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过(guò)去半年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是(shì)越低(dī)越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可(kě)能：那(nà)些买入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不(bù)代凝神静气的意思 凝神静气是成语吗表我们(men)对(duì)他们(men)的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的(de)研究(jiū)报告。

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