分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一(yī)定透(tòu)支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目(mù)仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

士官生是什么意思，大学士官生是什么　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)士官生是什么意思，大学士官生是什么，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托(tuō)若依(yī)据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目(mù)：企业(yè)债券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的(de)结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的(de)大规模投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度(dù)在(zài)一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们(men)测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再(zài)次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行士官生是什么意思，大学士官生是什么及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能(néng)在四季(jì)度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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