文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高(gāo)。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机(jī)构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有(yǒu)以成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份 #ff0000; line-height: 24px;'>成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做(zuò)，逆(nì)回购投放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格上(shàng)行(xíng)的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主(zh成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份ǔ)线或延续政策(cè)与(yǔ)基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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