《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场(chǎng)进入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调(diào)下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很大的(de)不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重(zhòng)要理由是(shì)除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋(móu)定而后动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了(le)政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不(bù)是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现(xiàn)了一定的(de)买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是(shì)业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季(jì)报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流trong>现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的(de)差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什(shén)么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流)耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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