来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都(dōu)可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出(chū)发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式(shì)，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其(qí)实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币(bì)被(bèi)创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察(chá)出(chū)来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷(dài)投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币(bì)流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门(mén)的融(róng)资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的(de)资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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