核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的(de)过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的(de)进一步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格(gé)正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发力(lì)，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zò兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案u)平稳”，以及(jí)实(shí)体经(jīng)济(jì)内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民(mín)部门向企业部(bù)门的(de)回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居(jū)民购(gòu)房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明(míng)居(jū)民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的(de)比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要(yào)流向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移。通过(guò)观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率震(zhèn)兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力(lì)度(dù)将(jiāng)会(huì)明(míng)显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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