摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费需求释放(fàng)，使(shǐ迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号(hào)值得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年(nián)同期(qī)，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机(jī)构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流(liú)动性(xìng)指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去(qù)年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流(l迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名iú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)。

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