核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人(rén)工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来(lái)的(de)时(shí)间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的(de)科技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时(shí)基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的分(fēn)化决(jué)定未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前(qián)期的(de)政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面(miàn)、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能(néng)够有业绩(jì)落(luò)地(dì)的(de)持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场提供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据(jù)中国通服(fú)基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对(duì)蓝宝石的寓意是什么上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　蓝宝石的寓意是什么="【海(hǎi)通策略】分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？（吴信坤、刘(liú)颖、荀玉(yù)根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108614.png">

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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