王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是(shì)第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很(hěn)难做出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决(jué)策，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的(de)机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来733是什么意思源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车(chē)，733是什么意思先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能(néng)走出(chū)了一个完美(měi)的(de)“对(duì)称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买(mǎi)入的(de)。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对(duì)收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低(dī)的时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银(yín)行业(yè)的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三年(nián)期间(jiān)的(de)一些特(tè)殊政策(cè)，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了(le)一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业(yè)需(xū)要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一(yī)期(qī)的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一(yī)底线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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