文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流(liú)动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近(jìn)期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季(jì)度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们(men)测水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期(qī)；经济(jì)复苏水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字节奏(zòu)不及预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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