王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一(yī)次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是(shì)估值便宜(yí)到(dào)很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转债，其市(shì)价下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些(xiē)资金的(de)成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公募基金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益，因此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时(shí)候，他们不(bù)会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的(de)这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人(rén一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况来看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出(chū)，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服(fú)务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数(shù)不(bù)低于上年(nián)同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们(men)的(de)证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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